来源：中信证券研究
文｜杨帆 玛西高娃 遥远 张黎阳 危思安
上周特朗普关税政策又有诸多变化，市场关心下半年还会有哪些潜在扰动，本篇报告围绕此问题展开研究。从7月7日到12日，特朗普共向25个经济体发出关税信函，自8月1日起对上述经济体征收20%到50%关税。我们判断此次特朗普所设关税或并非最终结果，预计各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能降低。未来特朗普对其他东盟国家也可能实施类似越南的“歧视性关税”来打击转口贸易，从行业上来看，这对我国机电设备、贱金属、纺织行业影响相对较大。行业关税方面，新宣布的铜232关税对智利、加拿大影响相对较大，而药品232关税则对欧洲和印度影响相对较大。特朗普今年上台以来共发起7项232调查，接下来可能会陆续公布征税措施的行业包括半导体、关键矿产、木材、卡车、商用飞机等。
▍从7月7日到12日，特朗普共向25个经济体发出关税信函，自8月1日起对上述经济体征收20%到50%关税。此次特朗普所设关税或并非最终结果，预计各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能降低。
从税率绝对水平来看，此次对巴西征收的关税最高，达到50%，其次是缅甸和老挝（40%），对菲律宾征收的关税最低（20%）。在上述25个经济体中，12个经济体面临的新关税税率低于4月2日的对等关税，8个经济体面临的新关税税率高于4月2日的对等关税，5个经济体面临的新关税税率与4月2日的对等关税持平。关于后续走向，此次特朗普信函所设关税或并非最终结果，对等关税的实际征收时间也已延迟至8月1日，为美国与各国的谈判留出了时间，豁免到期后最终关税水平或仍有变化。我们预计7月各国仍会推进同美国的贸易谈判，若达成协议则关税可能进一步降低。
▍未来特朗普对其他东盟国家也可能实施类似越南的“歧视性关税”来打击转口贸易。从行业上来看，这对我国机电设备、贱金属、纺织行业影响相对较大。
我们判断特朗普在最终关税设定上可能会按照谈判进度分类处理：一是对“友好国家”征收10%的基准关税+232行业关税；二是对逆差较大的“产业链协同国”征收20%左右的对等关税+232行业关税+打击转口贸易，包括已与美国达成协议的越南，后续可能包括东盟各国；三是对个别“不配合谈判国”征收60-70%的极端关税。7月7日到12日特朗普发出的关税信函中，共涉及缅甸、老挝、柬埔寨、泰国、印尼、马来西亚、文莱、菲律宾八个东南亚国家，加上7月2日与美国达成贸易协议的越南，根据我们测算，上述九国在我国2024年外贸出口中的占比达到14.2%，较2017年增加3.8个百分点。我们判断，针对转口贸易的“歧视性关税”条款，未来有可能会对东盟国家普遍应用。假设如此，我国通过东南亚进行的转口贸易可能面临更大难度。根据我们测算，2024年中国对越南、泰国、马来西亚、印尼、菲律宾、缅甸六个东南亚国家的出口中，机电音像设备、贱金属及其制品、纺织原料及纺织制品占比较高，分别达到40.1%、11.2%、8.9%。针对转口贸易的“歧视性关税”对以上行业影响相对较大。
▍上周特朗普宣布的铜232关税对智利、加拿大影响相对较大，而药品232关税则对欧洲和印度影响相对较大。
特朗普7月9日表示，将从8月1日起对所有进口到美国的铜征收50%的关税。从进口来源分布上来看，美国进口的铜主要来自美洲国家。根据我们测算，2024年，在美国铜及其制品进口占比中排名前四位的经济体分别为智利（35.7%）、加拿大（23.0%）、墨西哥（5.7%）、秘鲁（5.3%）。特朗普还声称，美国可能会对外国制造的药品征收高达200%的新关税。从进口来源分布上来看，美国进口的药品主要来自欧洲和印度。根据我们测算，2023年，在美国药品进口占比中排名前五位的经济体分别为爱尔兰（20.3%），德国（10.8%）、瑞士（8.5%）、印度（6.2%）、荷兰（6.0%）。
▍特朗普今年上台以来共发起7项232调查，接下来可能会陆续公布征税措施的行业包括半导体、关键矿产、木材、卡车、商用飞机等。
今年特朗普上台以来，已经对铜、木材、关键矿物、半导体、药品、卡车、商用飞机等发起了7项232调查。根据232调查的法定流程及美国白宫披露的行政令内容，关键矿产的调查预计将于今年10月前公布结果，其他调查结果也陆续将于今年年末到明年年初公布。但综合特朗普近期发言和媒体报道，至少部分232调查可能会更早形成结论，相应征税措施也可能早于市场预期宣布。根据华尔街见闻6月27日的新闻，有媒体报道称美国商务部将在未来几周内宣布对半导体、制药和关键矿物等进行的232调查结果。
▍宏观经济运行跟踪：6月PPI下跌速度和幅度再度超出市场预期。
6月PPI同比回落至-3.6%，下跌速度和幅度再次超出市场预期。上游行业中，原油、有色金属价格虽在外部环境变化下明显改善，但内需定价的黑色建材商品价格仍然显著偏弱，特别是水泥价格同比跌幅较大，这也成为市场高估6月PPI同比的重要因素之一。中下游行业中，6月阶段性抢出口需求支撑下以汽车制造业为代表的“出口链行业”PPI同比出现改善，后续出口链行业将面临“供给侧反内卷政策落地效果”和“需求侧出口下行压力”的双向影响，值得市场高度关注。“猪周期错位”开启背景下，CPI同比读数却逆势回升至+0.1%，超出市场预期，鲜菜、能源、其他用品和服务的超预期上涨是CPI超预期的核心驱动力。本周市场关注6月中国物价数据和特朗普加征的一系列关税，下周重点关注中国二季度GDP数据和6月进出口数据。
▍风险因素：
国内政策落地或实施效果不及预期；外需恢复不及预期；地缘政治风险恶化；美国加征关税变化超预期；海外经济衰退超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年7月13日发布的《一周宏观专题述评（第一百五十四期）—如何看待特朗普本周公布的一系列新关税？》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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